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李少君:政策底已现 估值底和盈利底什么时候来?

来源:iseesee.com 编辑:看商机 时间:2018-11-07
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国泰君安策略团队

李少君(微信号:lishaojun6626)

陈显顺(微信号:cxs-yo)

所谓底部,是趋势的拐点,是边际作用力的转向。在我们看来,后验情况下某一确定时间段的价格最低点称为底部。一般而言,底部是趋势性下行到趋势性上行的中继阶段,这就意味着底部不是一个点而更像是一个区间。同时,底部又是边际作用力转向的结果。底部的形成是市场力量的合力结果,而这些作用力包括几个维度:增长、通胀、利率、流动性、汇率、风险偏好等等。由于作用力的难以穷尽,我们从核心矛盾出发,抓住盈利、政策和估值三个维度进行分析。

以史为鉴,底部出现的顺序均为“政策底-估值底-盈利底”。以2005年和2012年两段底部区间为分析基础,2005年底部出现的顺序为政策底(2004年11月)-估值底(2005年7月)-盈利底(2005年Q4)。2012-2013年底部出现的顺序为政策底(2012年7月)-估值底(2012年11月)-盈利底(2012年Q4)。政策底和估值底的时滞为2个季度左右,估值底和盈利底的时滞为1个季度左右。

政策底与估值底的时滞——顺周期性。正如信贷与实体经济之间的动态正反馈机制,放大繁荣与衰退的波动幅度,政策与估值也存在顺周期性。顺周期性的核心来源在于政策时滞、预期时滞和底部后验。第一,政策时滞。政策从制定到推出落实存在时滞,如2008年11月我们推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施,但其对经济产生的效果在2009年6月之后才显现。第二,预期时滞。预期的扭转受到前期预期驱动因素影响,逆转存在时滞。第三,底部后验。政策变量是不连续的,这就意味着所有的政策底部我们都是在观测到下一个变量之后,方可知道前一个时点可能为底部,底部后验带来了一定时滞。因此,这三重因素放大了估值趋势的顺周期性。

估值底与盈利底的时滞——动物精神。动物精神一词,最早出现于凯恩斯的理论,乔治·阿克洛夫在《动物精神》一书中扩充了动物精神的内涵意义。根据动物精神,估值底部到盈利底部的反馈核心包括三条机制:财富效应、企业决策和金融杠杆。第一,财富效应。当估值底显现,股票价格开始上升,财富效应明显刺激消费和居民支出,促进全社会盈利修复。第二,企业决策,市值上升,企业再投资意愿加强,社会总支出-总收入提升。第三,金融杠杆。包括消费、投资等形式资产价格上升,金融机构放贷意愿加强,杠杆加速盈利修复。

放在当前市场上看,政策底部已经出现,估值顺周期性较强,估值底将在2019Q1出现。从当前市场的财富效应、企业决策(再投资)和金融杠杆来看,还未到逆转时期,这意味着当前阶段我们应当先去考虑“政策底-估值底”的传导,暂不需考虑“估值底-盈利底”的传导。那么,我们可以进行情景讨论:情形一,政策底成立,那么估值底部大概率将在2019Q1出现,盈利底部在2019Q2;情形二,如果政策底部未出现,那么盈利和估值底仍需等待。根据外部冲击下财政和货币的放松、去杠杆的阶段成效,我们更加倾向于相信情形一。

正文

1. 核心结论

(1)以史为鉴,底部出现的顺序为:政策底-估值底-盈利底。

政策底已现,估值底和盈利底什么时候来?

政策底已现,估值底和盈利底什么时候来?

(2)政策底-估值底的时滞原因:顺周期性(政策时滞、预期时滞和底部后验)。估值底-盈利底的时滞原因:动物精神(财富效应、企业决策和金融杠杆)。

政策底已现,估值底和盈利底什么时候来?

政策底已现,估值底和盈利底什么时候来?

(3)放在当前市场上看,政策底部已经出现,估值顺周期性较强,估值底将在2019Q1出现。

政策底已现,估值底和盈利底什么时候来?

2. 定义底部

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